Александр Лосев

| «Коммерсантъ»

31 июля ФРС США впервые за десятилетие снизила учетную ставку, чтобы предотвратить замедление американской экономики и поддержать глобальные рынки.

В августе ставки снизили центробанки Бразилии, Индии, Новой Зеландии, Таиланда, а за неделю до ФРС это сделал Банк России. На фоне замедления роста глобальной экономики, снижения инвестиционной активности и проблем в мировой торговле растет общий объем долгов, а игроками рынка вспоминаются полумаргинальные финансовые теории.

На пороге депрессии

Мировая экономика демонстрирует слабый и нестабильный рост. Макроэкономические данные разочаровывают, риски наступления глобальной рецессии растут, инвестиционная активность в реальном секторе сокращается и увеличивается совокупный объем долга, который уже достиг отметки в 320% мирового ВВП. К новому технологическому укладу и новой энергетике мир так и не перешел, цифровизация, позволяющая масштабировать бизнес и открывать новые ниши, дает максимальный эффект в основном в непроизводственной сфере: торговля, услуги, развлечения, финансы и пр., но производство и торговля наталкиваются на сокращение потребительского спроса, вызванного общемировым ростом неравенства и снижением доли человеческого труда в конечном продукте в постиндустриальную эпоху. Поэтому других источников поддержки, кроме беспрецедентного по масштабам кредитования, у глобальной экономики практически не осталось. Но кредитование не в силах устранить дисбалансы текущего счета в крупнейших экономических державах. Ответом на отрицательное сальдо в торговле становится протекционизм и торговые войны, что еще быстрее приближает мир к состоянию депрессии.

Ситуацию в развитых странах пока спасают низкие, а где-то и отрицательные процентные ставки, обосновывать которые помогает хронически низкая инфляция. Запущенные за последнее десятилетие мировыми центробанками программы количественного смягчения общим эквивалентом почти в 10 трлн.$ не привели к росту потребительской инфляции, поскольку деньги остаются в финансовом секторе и надувают пузыри активов на фондовом рынке, а в реальной экономике идут постоянные дефляционные процессы, из-за того, что глобальная конкуренция и очевидное перепроизводство товаров и услуг в условиях растущего неравенства в доходах населения планеты заставляет снижать цены, а масштабирование бизнеса и сокращение издержек, в том числе на оплату труда, а также на материалы, логистику, посредников и пр. как раз и позволяют постепенно опускать цены, экспортируя дефляцию вместе с товарами из развивающихся стран и не давая расти инфляции в развитых странах. Экономисты могут долго рассуждать о «бесконечной стагнации» о длительном цикле низкого роста, низких ставок, низкой инфляции и повсеместной замены рабочих роботами для повышения эффективности, но призрак массовой безработицы и снижения доходов граждан запускает во многих государствах социально-политические процессы откровенно антиглобалисткого и популистского характера, угрожающие нынешним политическим элитам и собственникам капитала.

Постановка задач

Все эти обстоятельства ставят перед правительствами и монетарными властями развитых стран задачу поиска путей выхода из стагнации и задачу формирования принципиально новой монетарной и фискальной политики. Причем, как правильно отмечают аналитики инвестбанков, фискальная политика должна компенсировать дефицит доходов, потому что дефицит спроса с успехом покрывается кредитными деньгами. Пока же наиболее популярной становится квазифискальная политика, когда сектора экономики кредитуются из бюджета в надежде на будущие налоговые поступления, но это зачастую приводит к росту теперь уже бюджетных дефицитов.

Что касается денежно-кредитной политики, то учитывая сегодняшние сверхнизкие уровни реальных процентных ставок и инфляции, встает вопрос об эффективности прошлых рецептов монетарной стабилизации, ведь ставки центробанков так и не смогли вернуться к «нормальным» значениям после десятилетия борьбы с последствиями кризиса 2008 года, и запускать что-то новое для борьбы с возможной рецессией придется при нулевой границе процентных ставок. В случае системного финансового кризиса возможности центральных банков окажутся весьма ограниченными, потому что кризис может сейчас возникнуть не только из-за накопившихся проблем в банковских системах, но и из-за неустойчивости потоков капитала, приходящих на рынок. Важно отметить, что рынок долгового капитала, выросший за последнее десятилетие не без помощи стимулирующих мер центробанков, стал основным источником средств для удовлетворения растущих потребностей государств и корпораций в финансировании и в кредитных ресурсах на беспрецедентный по масштабу выкуп акций с фондового рынка.

Из примерно 100 трлн.$ суверенных облигаций и обязательств высокого кредитного качества 15 трлн.$ торгуются на рынке с отрицательными доходностями. Более, того отрицательные доходности стали нормой и для европейского корпоративного долга и даже для тех компаний, чьи кредитные рейтинги были ниже инвестиционного уровня. Рынок облигаций развитых стран наглядно показывает, что программы количественного смягчения и монетарного стимулирования приводят к снижению доходностей и росту котировок фондовых активов и, по сути, свидетельствует, что низкие темпы экономического роста – всерьез и надолго.

Одновременно с этим появилось представление о том, что для стран с развитой экономикой сверхнизкие процентные ставки делают более высокий уровень долга «бесплатным обедом», а экономический рост компенсирует восходящую динамику соотношения долговых обязательств к доходам. Поскольку рынок капитала постоянно раздувается, то растет мнение, что даже гигантский долг можно обслуживать без повышения налогов, и не прибегая к избыточной эмиссии, и без разгона инфляции.

«Современная денежная теория» или «Волшебное денежное дерево»

Безнаказанный рост долгов, программы количественного смягчения, квазифискальные стимулирующие меры и теория функциональных финансов породили так называемую «Современную теорию денег» (Modern Monetary Theory), суть которой состоит в том, что государство является единственным источником настоящих денег, и имея монополию на выпуск собственной валюты, государство не ограничивает себя ни в бюджетных тратах, ни в выпуске долговых обязательств, деньги на покупку которых также эмитируются государством. И если долги номинированы в национальной валюте, то дефолт государству не угрожает (жаль, что правительство Ельцина не догадывалось об этом в 1998 году).

Таким образом, Современная денежная теория предполагает, что в основе управления экономикой находится бюджетная политика, а величина государственного долга и бюджетные дефициты не являются проблемой, поскольку государство может печатать деньги в любом количестве. Согласно этой теории, бездефицитный сбалансированный бюджет — это плохо, потому что в экономику не поступают средства, необходимые для ее устойчивого роста.

Идея о возможности печатать денег сколько вздумается привела к тому, что Современная денежная теория (Modern Monetary Theory, английский акроним ММТ), стала называться «Волшебным денежным деревом» (Magic Money Tree, также акроним ММТ).

Для того, чтобы эмиссия не вызвала всплеск инфляции, часть денежной массы изымается из экономики в виде налогов, балансируя таким образом излишние бюджетные расходы. Таким образом, налоги в современной денежной теории являются механизмом уничтожения излишне напечатанных денег. Если экономика начнет перегреваться, то можно ее остудить, также повышая налоги на прибыль или прирост капитала, что вызовет уменьшение объемов производства и услуг, а также сокращение персонала. Налогообложение и государственные деньги как единственное законное платежное средство позволяют государству погашать долги и создавать спрос на свои же денежные средства, в том числе и для выполнения налоговых обязательств. Налогообложение в этой теории становится политическим инструментом, который может регулировать одновременно и инфляцию, и занятость (безработицу), что существенно отличается от функций налогов в других экономических теориях, где налогообложение является средством для финансирования деятельности правительств.

«Волшебное денежное дерево» и политика

Наибольшей популярностью «Современная денежная теория» пользуется у политических левых, которые видят в ней средство решения проблем неравенства и дисбалансов, созданных миром частного суперкапиталима, за счет усиления роли государства в экономике. К тому же начинающаяся в США предвыборная гонка вызовет целую волну популистских заявлений, направленных на привлечение избирателей. Демократам, чтобы иметь хоть какие-то шансы победить в президентской гонке 2019-2020 действующего президента Дональда Трампа, (при котором американская экономика показала заметный рост, а безработица снизилась до 50-ти летнего минимума), потребуется обещать не только своему «ядерному» демократическому электорату, но и всем остальным, больших благ, зарплат, пособий и пенсий, в условиях, когда государственный долг достигает астрономических 22.6 трлн.$ и под триллион — дефицит госбюджета.

Бюджетная политика в развитых странах, особенно в части дорогостоящих программ, находится в зависимости от избирательных циклов, а печатать деньги для финансирования расходов гораздо более политически привлекательно, чем собирать эти деньги с помощью налогов, учитывая, что налогоплательщики одновременно являются и избирателями.

Не только популистам, но и большинству традиционных политиков сложно не поддаться искушению увеличить государственные расходы. Щедрые бюджетные программы всегда приносят политические выгоды в предвыборном периоде, а в случае продолжительного действия программ еще и помогают сохранять политическое положение партий в последующих электоральных циклах.  Существует бесконечное множество целей, на которые можно пустить бюджетные деньги, вариантов предвыборных обещаний еще больше. В итоге постоянный дефицит государственного бюджета в большинстве развитых стран и раздутый госдолг.

Но если с одной стороны «Современная денежная теория» полностью соответствует желанию политиков неограниченно осуществлять бюджетные расходы, то другая ее сторона – необходимость периодического ужесточения налоговой политики вряд ли будет так популярна.

Протесты против повышения налогов, вызывающие снижение рейтингов власти по всему миру, дают основания предполагать, что политики будут крайне неохотно поднимать налоги, чтобы сбалансировать расходы правительств. Очень сложно будет объяснить избирателям необходимость новых налогов для борьбы с абстрактной будущей инфляцией, если в большинстве развитых стран текущая инфляция остается крайне низкой на протяжении многих лет. Непопулярность налогов у теряющего доходы населения настолько высока, что даже правящие десятилетиями партии могут мгновенно лишиться поддержки.

Экономические советники и эксперты разделились на две группы. Одни считают, что Современная денежная теория даст возможность выйти из состояния бесконечной стагнации, другие предупреждают о рисках пузырей и возможной гиперинфляции.

В итоге мы скоро станем свидетелями не только политических дебатов вокруг «Современной денежной теории», но и интересных экспериментов с предсказуемыми последствиями. Высокие расходы и низкие налоговые поступления – это формула инфляции и даже гиперинфляции, если эксперимент затянется.

«Волшебное денежное дерево» и центральные банки

Важной задачей большинства центральных банков является проведение политики макроэкономической стабилизации, направленной на сглаживание экономических циклов. Если центральный банк считает, что для стимулирования экономического роста процентные ставки должны снизится, он создает деньги своим решением и использует эти новые деньги для покупки государственных облигаций у частных банков, предоставляя банкам ликвидность и одновременно снижая рыночные доходности облигаций. Банки, получившие избыточную ликвидность, теперь могут кредитовать экономику по более низким процентным ставкам, тем самым поощряя потребление и инвестиции. Если центральный банк видит риски инфляции, потому что в системе слишком много денег, он продает банкам активы (в основном облигации) со своего баланса и убирает полученные от банков деньги из финансовой системы.

Когда в стране огромный долговой рынок и сверхнизкие ставки, то выкуп центральным банком долгосрочных облигаций при соответствующих резервных требованиях к кредитным организациям, стимулирует банки покупать краткосрочные казначейские векселя по тем же околонулевым ставкам. По сути, выкуп гос.облигаций — это не эмиссия денег, а сокращение срока погашения консолидированного баланса государственного долга. Поскольку центральные банки как правило выплачивают по банковским резервам рыночные ставки, их программы выкупа активов практически не влияют на потребительскую инфляцию, поскольку эти «напечатанные» деньги не покидают финансовую систему и не перетекают в реальную экономику.

Таким образом бюджетные программы и государственные заимствования оказывают более качественное влияние на количество денег в финансовой системе, чем эмиссии центробанков. И получается, что фискальное стимулирование в виде госрасходов, списания долгов или снижения налогов является при неблагоприятной экономической ситуации более действенной мерой, чем «разбрасывание денег с вертолета» центральными банками.

Проблема заключается в том, что правительства могут очень долго накапливать долги по крайне низким ставкам, предоставляя центральным банкам возможность постоянно заниматься количественным смягчением, пополняя банковские резервы для скупки долгосрочного государственного долга по мере его выпуска. Риски такой схемы очевидны. Преобразование долгосрочного долга в краткосрочный при волюнтаристской бюджетной политике в рамках «Современной денежной теории» чревато серьезным негативным потрясением в случае любого повышения краткосрочных ставок, при этом у центральных банков не будет никаких действенных механизмов предотвратить взлет инфляции и дальнейшее раскручивание кризиса долгов.

Три финансовые угрозы, против которых «денежное волшебство» бессильно

Первая и самая очевидная угроза стабильности мировой финансовой системы – это совокупный объем накопленных долгов в 246 трлн. $ (или 320% глобального ВВП). При сохранении существующей модели мировой экономики долги будут продолжать расти, потому что кредитование стало основным фактором поддержания потребительского спроса, международной торговли и экономического роста в целом. Проблема в том, что теперь каждому новому проценту роста мировой экономики соответствует постоянное увеличение совокупного объема долга на 1.5% — 2%, а глобализация достигла своих пределов. Сформировавшаяся геоэкономика представляет собой единую замкнутую систему, в которой появились признаки кризиса перепроизводства, где кредитование порождает иллюзию достатка, хотя долг в принципе не может превышать общего богатства, а переход к новому технологическому укладу требует новых источников дохода, которых пока нет.

Для такой замкнутой системы, говоря языком термодинамики, применим закон «неубывания энтропии» и теория Р.Клаузиуса, а это значит, что бесконечное расширение кредитования по околонулевым ставкам при малозаметном росте экономики в конечном итоге приведет к тепловой смерти этой экономической вселенной. Ускоренное кредитное и эмиссионное стимулирование повлечет за собой повышение энтальпии, то есть перегрев и гиперинфляцию. И быстрое, и медленное расширение кредитования неизбежно приведет к коллапсу мировой экономики, но за различное время. Смягчение денежно-кредитной политики, к которому переходят сейчас все основные мировые центральные банки – это ничто иное как «покупка времени», необходимого, чтобы подготовиться к мировому кризису.

Вторая угроза, против которой «медицина уже бессильна», сформировалась на рынках капитала. В то время как из-за ужесточения регулирования после кризиса 2008 года торговые активы банков сократились вдвое, а межбанковское кредитование снизилось на треть, дополнительный рост финансирования был обеспечен рынками капитала. Переход к рыночному финансированию привел к увеличению глобальных потоков капитала и к росту их волатильности, когда за всплесками следует оттоки, особенно там, где капитал подвержен риску. Как показало синхронное падение рынков в декабре 2018 года, рыночные финансовые потоки стали очень чувствительны к любым потрясениям, и особенно к разворотам в кредитных циклах. Проблемой является и то, что более 30 трлн. долларов мировых активов находятся у инвестиционных фондов, которые обещают инвесторам ежедневную ликвидность и возможность быстро забрать деньги, несмотря на то, инвестирование идет в рискованные и потенциально неликвидные активы. А существует еще не поддающийся точным оценкам рынок производных финансовых инструментов, в котором также участвуют фонды и инвестиционные банки.

В Соединенных Штатах массовый рост кредитного плеча и финансовые трудности компаний могут повлечь снижение кредитных рейтингов у половины торгуемых облигаций ВВВ-рейтинга, а категорию «мусорных облигаций» в обозримом будущем пополнят долговые обязательства на сумму 1.3 трлн.$. Аналитики отмечают, что точно такой же объем – 1.3 трлн.$ низкокачественных субстандартных ипотечных кредитов запустил механизм мирового финансового кризиса 2007 – 2008 годов.

На мировом финансовом рынке объем обязательств с низким кредитным рейтингом, которые предстоит погасить или рефинансировать в ближайшие насколько лет уже превысил 4 трлн.$. В случае слабости глобальной экономики и неуверенности в ее дальнейшем росте условия рефинансирования долгов корпораций ужесточатся и еще почти 5 трлн.$ облигаций могут стать «мусорными» к 2024 году. Это колоссальная проблема, прежде всего для частных кредиторов, и никакое «волшебное денежное дерево» им уже не поможет.

И наконец третья по-настоящему катастрофическая угроза вытекает из двух предыдущих.

Это возможный процесс сокращения кредитного плеча или так называемый делеверидж (deleverage), — процесс, который лежал в основе Великой Депрессии в США 1929-1939 годах и в двадцатилетней стагнации экономики Японии в конце ХХ века. Делеверидж или сдутие кредитного пузыря всегда был причиной многолетнего циклического спада экономической активности. Делеверидж может произойти не потому, что у компаний и граждан появятся дополнительные деньги, чтобы рассчитаться с кредиторами, а потому что может не оказаться возможности рефинансировать долговые обязательства и погасить займы. В итоге массовые банкротства и распродажа залогового имущества, которое будет стремительно терять свою стоимость.

Принимая во внимание, что глобальный долг уже составляет 246 трлн.$, ни правительствам, ни центральным банкам развитых стран даже при реализации «Современной денежной теории» не хватит ресурсов, чтобы помогать получившим «черные дыры» вместо активов пенсионным и инвестиционным фондам, банкам, компаниям и гражданам. Не хватит денег и чтобы выкупать обязательства и списывать долги как это было в кризис 2008 года. Слишком велики пузыри на финансовых рынках, а сверхмягкая политика центральных банков в последние десять лет как раз и стала одной из причин этого. Катастрофический кризис, по сравнению с которым Великая Депрессия 1930-х и кризис 2008 года покажутся мягкими рецессиями, – это лишь вопрос времени.

Человеческая цивилизация окажется перед развилкой трех путей.

Путь первый — это запустить мобилизационную смену текущей экономической модели капитализма и начать очередную научно-техническую революцию для создания новой стоимости и новых экономических и философских смыслов для человеческого сообщества.

Путь второй — распад на отдельные полуизолированные зоны и мировая война, которая обнулит текущие обязательства и даст шанс выжившим перекроить этот мир как-то иначе. Путь третий (и наименее вероятный), это мировая революция из-за страшного социального кризиса, массовых бедствий и голода, революция которая перераспределит блага и оставшиеся богатства цивилизации. Но именно в этом сценарии у «Современной теории денег» или «Волшебного денежного дерева» есть шанс реализоваться.

А для всего остального человечеству необходимо всерьез заниматься фундаментальными научными исследованиями и повышать общий уровень образования, потому что знания в пост-апокалиптическом мире будут бесценны.

«Авторский вариант статьи, опубликованной в газете ‘КоммерсантЪ’ «.

Метки: мировая экономика, США, ЦБ, экономика