Александр Лосев

| «Коммерсантъ»

Как это было, и чего следует ждать

«Восьмерка» в цыганском гадании в зависимости от масти карты означает неожиданные перемены (с фатальным или благоприятным исходом) и новые возможности — это практически точное описание кризиса. Как вы помните, финансовым кризисом называют ситуацию, при которой определенные рыночные активы внезапно теряют значительную часть своей стоимости. Постсоветская Россия, встроенная в глобальную экономику и доллароцентричную финансовую систему, уже пережила два мировых кризиса — в 1998 и 2008 годах. В 2018 году обнаружились явные признаки нового финансового кризиса. Так что же это — десятилетние циклы или магия чисел?

Механика кризиса

Возникновение кризисов, как правило, объясняется теориями экономических циклов и периодами кредитной экспансии центробанков. Особую роль играет ФРС США как центр эмиссии доллара, на долю которого приходится 85% всех расчетов в мире и 62% золотовалютных резервов. На протяжении последних четырех десятилетий существует прямая связь между монетарной политикой Федрезерва и конечными экономическими и рыночными результатами мировой экономики. И, к сожалению, в большинстве случаев результат влияния ФРС США оказывался отрицательным.

Увеличение предложения денег в мировой финансовой системе раздувает балансы банков, поднимает фондовые индексы, цены на определенные активы, запускает инвестиционный и кредитный бум, при котором происходят резкий подъем деловой активности, рост объемов производства, заработной платы и потребления. Это приводит к переизбытку мощностей и сверхвысокой занятости. Но по мере роста экономики увеличивается и спрос на деньги, что выражается в повышении процентных ставок, в том числе из-за политики ФРС, которая сокращает предложение долларов, опасаясь перегрева экономики. Стоимость денег растет, а инвестиции начинают снижаться. Спрос домохозяйств и бизнеса начинает отставать от предложения товаров и услуг. Как только это становится очевидным, начинается повсеместное сокращение производства и занятости. Инвестиции и капитальные вложения резко падают. Происходит снижение прибыли, переходящее в рост убытков и массовое сокращение производства и персонала во всех отраслях. Рефинансировать долги становится проблематично — начинаются банкротства компаний и банков, фондовые рынки падают. И voila — вот он кризис!

Поскольку глобализация интегрировала национальные экономики большинства стран в единую геоэкономику, кризисы последних десятилетий стали носить общемировой характер. К тому же сокращение предложения долларов внутри США приводит к сжатию ликвидности для внешнего мира, что усиливает кризисные явления.

1998 год: как это было

СССР, накапливавший огромные мобилизационные резервы и мощности, оставил в наследство Российской Федерации колоссальные запасы природных ресурсов и материальных ценностей, с которыми Россия и вышла на внешние рынки, встроившись к концу 1990-х в глобальную экономику в качестве поставщика углеводородов и продукции горно-металлургического сектора. Осознав себя частью мира и стабилизировав экономику после стагфляции начала 1990-х, российские власти начали создавать крайне благоприятные условия для иностранных инвесторов, на привлечение которых делались огромные ставки. Курс рубля к доллару был зафиксирован в узком коридоре, на поддержание которого тратились и без того скудные валютные резервы. И делалось это для сдерживания инфляции (доля импорта в потребительских товарах и продуктах питания была высока) и для создания комфортных условий иностранному капиталу, направлявшемуся на покупку ГКО/ОФЗ, потому что рынок рублевого госдолга стал, по сути, единственным источником финансирования бюджетного дефицита. Финансовая политика строилась вокруг долгового рынка, денежное предложение для реальных секторов экономики резко снизилось, неплатежи и бартер стали массовым явлением. К тому же высокие доходности ГКО отвлекали из экономики капиталы, в том числе иностранные, на спекулятивный рынок ценных бумаг.

Реформаторы гайдаровского призыва почему то не удосужились заглянуть в западные учебники по экономике, где ясно описывалась так называемая невозможная троица, а именно невозможность одновременно иметь в стране фиксированный обменный курс, свободное движение капитала и независимую денежную политику.

Когда иностранные инвесторы получают возможность обменивать валюту по фиксированному курсу, покупать и продавать долговые обязательства в рублях, они начинают прямо влиять как на денежное предложение в экономике, так и на процентные ставки. Бомба была заложена и ждала своего часа.

Летом 1997 года в Юго-Восточной Азии начался финансовый кризис, переросший в мировой. Перегрев экономик «азиатских тигров», происшедший на фоне массового притока капитала американских и европейских компаний, выводивших производства в Азию с ее дешевыми трудовыми ресурсами, столкнулся с двукратным повышением ставки ФРС США до уровня в 6% и сокращением предложения долларов. Наступила так называемая циклическая асимметрия, когда фактор мирового денежного предложения перестал соответствовать фактору мирового производства. Цены на сырьевые товары упали, что стало приговором для «сырьевой» экономики России и привело к тяжелейшему экономическому кризису 1998 года.

Рефинансировать имеющиеся 500 млрд руб. госдолга и занимать дополнительные объемы на затыкание дыр в падающей экономике приходилось по все более высоким ставкам, доходившим до 100% годовых. При этом курс доллара к рублю оставался фиксированным, что позволяло иностранцам свободно выводить свои средства из ставшего ненадежным российского рынка. К скупке валюты подключились и российские банки.

В начале августа фондовый рынок ушел в крутое пике. 12 августа 1998 года спрос на валюту оказался столь велик, что это привело к кризису ликвидности и остановке межбанковского кредитования. Финансировать бюджет новыми займами и внутренними источниками стало невозможно. В итоге беспрецедентный дефолт по государственному долгу, четырехкратная девальвация рубля и трехкратное падение ВВП России до уровня $150 млрд при долге в $200 млрд. Такова была цена реформаторских просчетов и игнорирования законов мировой экономики.

2008 год: как это было

В первой декаде XXI века распределение денежных средств и потоков капитала в мире попало в абсолютную зависимость от доллара (как основной резервной и расчетной валюты) и, соответственно, от монетарной политики ФРС США. К этому моменту завершился процесс финансиализации товарных рынков и цены на сырье, промышленные товары, сельхозпродукты во многом стали определяться процентными ставками и объемом денежного предложения, трендами и волатильностью финансовых рынков и относительной силой или слабостью валют отдельных государств к доллару США. В итоге все рынки попали в зависимость от денежно-кредитной политики Федрезерва и от состояния американской экономики, что стало определять динамику изменения объемов производства товаров и услуг в реальной экономике всего остального мира. Между тем ФРС США в период с начала 2004 года и до середины 2007 года проводила заметное ужесточение денежно-кредитной политики. Учетная ставка Федрезерва выросла с 1% до 5,25%. Ставки LIBOR взлетели еще выше. Пятикратный рост ставок сделал для многих невозможным обслуживать ранее взятые кредиты. Voila — и снова кризис!

Начавшись в 2007 году в Соединенных Штатах как ипотечный, кризис перерос в финансовый и очень быстро накрыл весь мир. По данным Всемирного банка, к 2008 году оборот международной торговли достиг исторического максимума в 61% мирового ВВП, а затем резко снизился до 52,6%, и падение продолжилось дальше. В 2007 году трансграничные потоки капитала находились на максимальных значениях в 21% мирового ВВП, но в кризис 2008 года мгновенно упали до 4% и с тех пор вплоть до настоящего времени находятся в диапазоне 5-6%. Рост иностранных инвестиций в развивающиеся рынки остановился. Началось падение цен на нефть с пика 2008 года в $147/барр., которое продолжалось вплоть до июля 2013 года.

Поскольку экономические власти России в «тучное десятилетие», начавшееся после 1998 года, не стали существенно менять структуру экономики и внешней торговли, а внешнеэкономическая конъюнктура в мире оказалась по итогам 2008 года наихудшей со времен Второй мировой войны, то, как отмечал в своем докладе о России Всемирный банк, российский кризис 2008 года «начался как кризис частного сектора, спровоцированный чрезмерными заимствованиями в условиях глубокого тройного шока: со стороны условий внешней торговли, оттока капитала и ужесточения условий внешних заимствований». Всемирный банк отмечал в том же докладе, что «финансовое положение в государственном секторе было чрезвычайно устойчивым». То есть уроки 1998 года были частично учтены, хотя российская экономика все же вошла в рецессию, падение промпроизводства в конце 2008 года составило 10,3%, а на спасение финансовой системы государство направило сумму, эквивалентную 3% ВВП.

2018 год: чего следует ждать

Американский миллиардер Джон Темплтон как-то заметил, что «рынки рождаются на пессимизме, растут на скептицизме, становятся зрелыми на оптимизме и умирают от эйфории». Эйфория в начале 2018 года действительно была явной и, как показывает текущая динамика фондовых и валютных рынков, в общем-то неоправданной. Глобальный финансовый мир много лет жил в «тепличных» условиях сверхмягкой кредитно-денежной политики и околонулевых процентных ставок основных центробанков. За это время резко увеличилась долговая нагрузка правительств, компаний и населения, особенно в развитых государствах. Развивающиеся страны также накопили долларовых долгов на сумму $7,2 трлн, что в два раза превышает суммарный уровень их долговой нагрузки перед кризисом 2008 года. Но кредитные циклы разворачиваются. «Нет сомнений, что рано или поздно нас ждет финансовый кризис, поскольку необходимо помнить, что мы оставляем позади период дешевых денег», — произнес недавно известный инвестор Марк Мобиус.

ФРС США снова запустила процесс повышения ставок — примерно такими же темпами, как перед кризисами 1998 и 2008 годов. При этом фискальные стимулы администрации Трампа и возврат капиталов и производств американскими корпорациями на территорию США из других стран разогревают экономику Соединенных Штатов, а ФРС обязательно ответит на это дальнейшим повышением ставок, чтобы немного сгладить циклы и предотвратить перегрев экономики. Одновременно такие процессы, как сокращение баланса ФРС на $600 млрд в текущем году, торговые войны Трампа и возврат капитала из остальных стран в США, уже скоро могут привести к критическому сокращению предложения долларов для внешнего мира и к серьезным проблемам для рефинансирования внешних долгов очень многих корпораций и государств.

Есть риск, что еще пара повышений учетной ставки ФРС США (сентябрь и декабрь 2018-го) при одновременном сокращении международной торговли из-за политики Трампа — и мировой финансовый кризис может повториться по сценарию 1998 года, начавшись на азиатской периферии, а потом распространится на все рынки, включая сырьевые. И российской экономике вновь придется держать суровую проверку на прочность.

Метки: бывший СССР, ВВП, история, кризис, мировая экономика, Россия, экономика