Александр Лосев

| «Коммерсантъ»

Его рост угрожает финансовым рынкам, констатировали в Давосе

«Давос-2020» войдет в историю скорее экологическим, чем экономическим форумом, поскольку основной темой обсуждения стали риски изменения климата. Тем не менее участники «Давоса» не обошли стороной и будущее мировой экономики, и обострившиеся проблемы неравенства. Неполная занятость и безработица остаются высокими во многих регионах мира, и если не будут предприняты попытки изменения экономической системы, то возрастут социальные и геополитические риски. Наблюдаемый сейчас во всех уголках мира социально-экономический протест стоит в ряду самых больших угроз глобальному росту в 2020 году. Чуть ранее председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Джером Пауэлл назвал неравенство самой большой угрозой для экономики США в течение следующего десятилетия.

«…ибо всякому имеющему дастся и приумножится, а у неимеющего отнимется и то, что имеет» (Мф. 25:29)

Спираль неравенства

Адам Смит — основоположник современной экономической теории — в своей знаменитой книге «Исследование о природе и причинах богатства народов» отмечал, что доход в конечном счете складывается из трех первоначальных источников — выплачивается непосредственно или косвенно из заработной платы, из прибыли с капитала или из ренты с земли. Со времен Адама Смита в мировой экономике изменилось многое, но источники дохода остались прежними. Неравенство в доходах от труда в значительной степени определяется предложением и спросом на различные навыки, образованием и структурой экономики. Глобализация изменила соотношение квалифицированной и неквалифицированной рабочей силы и заработной платы в мире и снизила нормы прибыли на труд, при этом увеличив долю капитала в общем доходе и за счет более неравномерного распределения богатства.

«Экономическое неравенство вышло из-под контроля.

Сотни миллионов людей живут в крайней нищете, а те, кто находится на самом верху, получают огромные вознаграждения. Миллиардеров стало больше, чем когда-либо прежде, и их состояние выросло до рекордного уровня.

Между тем беднейшие в мире стали еще беднее,— говорится в новом отчете благотворительной группы Oxfam, опубликованном накануне открытия юбилейного, 50-го Всемирного экономического форума в Давосе.— 2153 миллиардера в мире имеют больше богатства, чем 4,6 млрд человек (60% населения планеты), а богатство 1% самых состоятельных людей мира более чем в два раза превышает благосостояние 6,9 млд жителей Земли… Почти половина человечества живет менее чем на $5,5 в день».

Глобализация, расширение рынков и перенос производства в конкурирующие между собой развивающиеся страны, финансовая политика, автоматизация и развитие технологий увеличивают прибыль одних и приводят к потере работы и доходов других. Правительства большинства стран мира могли бы расширить финансирование программ по созданию новых рабочих мест и инфраструктуры, но не могут этого сделать из-за дефицитных бюджетов и высокого уровня государственных долгов. В то же время корпоративные налоги находятся на самом низком уровне за последние десятилетия, и только четыре цента на каждый доллар налоговых поступлений приходится на налоги на богатство.

Глобальное неравенство, вызывающее снижение потребительского спроса, является одним из факторов торможения мировой экономики, поскольку в целом потребление поддерживает существенную долю экономической активности, а стагнация платежеспособного спроса является одним из факторов постоянной низкой инфляции, на которую ориентируются центральные банки, проводя мягкую денежно-кредитную политику и снижая процентные ставки до околонулевых или даже отрицательных значений, что в свою очередь помогает поддерживать положительные темпы роста мировой экономики посредством расширения кредитования.

Инфляция, на которую ориентируются центральные банки, остается крайне низкой потому, что конкуренция производителей в условиях растущего неравенства в доходах населения и очевидного перепроизводства заставляет бизнес снижать цены и сокращать издержки, в том числе на оплату труда.

При этом наибольшая доля средств, предоставляемых мировыми центробанками своим банковским системам в надежде повысить экономический рост и инфляцию, направляется не в реальную экономику, где крайне велики риски, а уходит на финансовые рынки, раздувая стоимость активов и поддерживая дефляционные процессы, поскольку средства не тратятся внутри экономики, а инвестируются в ценные бумаги.

Спираль неравенства расширяется параллельно с ростом фондовых индексов.

Жадность доминирует

Низкие процентные ставки и мягкая монетарная политика центробанков обеспечивают прекрасные условия для роста финансовых рынков. Инвесторы считают, что центральные банки будут продолжать стимулирование из политических соображений, и поэтому в погоне за доходностью готовы брать на себя больший риск. Компании демонстрируют расширение бизнеса на кредитном спросе и выкупают свои акции с рынка на сверхдешевые заемные средства. По всему миру фондовые индексы год за годом, неделя за неделей пытаются переписывать исторические максимумы. На эмиссионной накачке растет капитализация активов, принадлежащих состоятельным людям, собственники компаний пополняют ряды миллионеров и миллиардеров за счет постоянного роста биржевых котировок акций. Финансовый мир вполне счастлив и не демонстрирует никаких признаков тревоги. От инвестбанков и управляющих фондами звучат рекомендации инвесторам увеличить свои вложения на рынке акций. Возникающие время от времени риски вроде торговых войн, обострения ситуации вокруг Ирана или коронавируса из Китая увеличивают волатильность, но принципиально не меняют трендов на фондовом рынке. Рассчитываемый CNN Money поведенческий «индекс страха и жадности» (Fear & Greed Index), оценивающий настроения инвесторов по шкале от 0 до 100, показывает, что с 2012 года на американском рынке акций доминирует жадность, а 2019 год вообще закрылся на отметке «экстремальной жадности» в 99 баллов из 100.

И пока сохраняется стимулирующая денежно-кредитная политика центробанков, ралли на фондовых рынках будет продолжаться, а большинство рисков игнорироваться. А поскольку большинство граждан, покупающих акции, находятся в своих странах в верхнем дециле распределения доходов, а остальное население накапливает долги, пользуясь снижением процентных ставок, то рост рынков при низкой инфляции, низких ставках и слабых темпах экономики будет лишь усиливать неравенство.

Вклад центробанков

Сбережение — это сохранение личного или семейного капитала в течение многих лет с получением дохода, превышающего реальную инфляцию. Банковские депозиты пока остаются самым популярным видом сбережений. Более высокие процентные ставки в основном выгодны людям с низким и средним доходом, для которых проценты по депозитам являются дополнительным источником средств, если, конечно, у них есть сбережения. Низкие процентные ставки в основном выгодны более богатым людям, которые приобретают спекулятивные активы, в том числе акции и недвижимость, и имеют возможность использовать для этого финансовый леверидж, дающий дополнительный доход при восходящих трендах.

Учитывая, что активами владеют в основном 10% самых богатых домохозяйств, мягкая денежно-кредитная политика, стимулирующая рост цен на большинство классов активов, приносит максимальную пользу наиболее богатым слоям общества, чей располагаемый доход увеличивается на величину прибыли на вложенный в активы капитал.

И напротив, низкие или отрицательные процентные ставки вынуждают людей со средними и низкими доходами, к которым в развитых странах относится 90% населения, тратить накопленные средства на текущее потребление или сокращать расходы. Статистика развитых стран, прежде всего США, показывает, что с 1980-х годов уровень личных сбережений снижался вслед за снижением процентных ставок. При этом средняя склонность к потреблению росла, причем у людей с низкими доходами относительное потребление оказывается выше, чем у людей с высокими доходами, потому что потребители стараются соответствовать среднему уровню потребления в обществе, в котором они живут, или хотя бы сохранить достигнутый уровень жизни. Если доходов и сбережений не хватает для поддержания привычного уровня потребления, начинается жизнь в долг, благо низкие процентные ставки позволяют обслуживать кредиты.

Таким образом, мировые центральные банки, проводившие политику количественного смягчения, несут свою долю ответственности за рост неравенства в мире.

Исполнительный директор Deutsche Bank Кристиан Севинг заявил на форуме в Давосе, что Европейский центральный банк должен отказаться от отрицательных процентных ставок, потому что они увеличивают неравенство и наносят ущерб обществу, а также вредят кредиторам, и призвал ЕЦБ положить конец эпохальной политике, которая когда-то была необходима, но теперь приносит больше вреда, чем пользы.

«Чем хуже — тем лучше»

Банк международных расчетов (БМР) в ноябре 2018 года выпустил доклад «Financial structure and income inequality» («Финансовая структура и неравенство доходов»), посвященный исследованию взаимосвязи между финансовым развитием и неравенством доходов. В докладе отмечается, что неравенство начинает возрастать, если источником средств является рынок капитала, в то время как оно не увеличивается, когда финансирование растет за счет банковского кредитования. Развитие финансовых систем, пишет БМР, способствует сокращению масштабов нищеты и неравенства в развивающихся странах, но может стать причиной роста неравенства в различных экономически развитых странах. Европейские исследования также показывают, что увеличение рыночной составляющей финансовой системы на 10% статистически значимо повышает коэффициент Джини (количественный показатель, показывающий степень неравенства различных вариантов распределения доходов, разработанный итальянским экономистом, статистиком и демографом Коррадо Джини.— «Деньги») в среднем на 0,14 пункта при прочих равных условиях. Увеличение масштабов банковской составляющей не оказывает существенного влияния на неравенство доходов.

В чем опасность текущей ситуации. Низкие или отрицательные ставки снижают активность банков, а основной вес финансирования переносится на рынок капитала, состояние которого во многом определяется денежно-кредитной политикой центральных банков. Для того чтобы рынки капитала продолжали расширяться, необходимо дальнейшее смягчение ДКП во всем мире. До недавнего времени появление плохих данных макроэкономической статистики приводило не к падению рынков, а, напротив, к их росту. Инвесторы следовали правилу «чем хуже — тем лучше», ведь негативная статистика заставляла центробанки смягчать свою политику все больше и больше.

Сейчас монетарные власти по всему миру берут паузу в политике снижения ставок, поскольку на реальную экономику такая политика давно перестала влиять.

Смягчение может продолжиться… при появлении очевидных признаков рецессии. Глобальное неравенство, снижающее потребление и мировой экономический рост и, как следствие, негативно влияющее на промышленное производство в развитых странах, вполне может стать причиной рецессии. Рецессия приведет к падению цен на акции и запустит финансовый кризис до того, как очередные меры центробанков начнут производить какой-либо эффект.

О подобных рисках предупреждает и Международный валютный фонд. Директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева, выступая 17 января 2020 года в Вашингтоне на презентации доклада «Finance and Inequality» («Финансы и неравенство»), заявила, что «чрезмерное неравенство тормозит и экономический рост… может подпитывать популизм и политические потрясения», а также, что «мировая экономика рискует вернуться к Великой депрессии, вызванной неравенством и нестабильностью финансового сектора».

В докладе МВФ подчеркивается, что рост неравенства, как правило, сопровождается более высоким ростом кредитования. Рост кредитования ведет к кризисам. Кризисы, в свою очередь, приводят к более высоким ставкам дефолта, ухудшая положение семей с низкими доходами и увеличивая неравенство после кризиса.

Все это напоминает колесо сансары, где череда перерождений и круговорот циклов жизни и смерти определяется кармой, то есть прошлыми поступками. Ошибки центробанков при проведении денежно-кредитной политики или экстремальная «жадность» инвесторов на фондовых рынках в итоге оборачиваются страданиями. Но рынки вечны, и все рано или поздно возрождается заново.

Пути решения

Финансовый капитал умеет перераспределять свое богатство, но в масштабах экономики «пирог» не становится больше для всех. Свободное движение капитала также усиливает дисбалансы в мировой экономике и увеличивает неравенство при весьма ограниченном влиянии на темпы экономического роста. Денежная эмиссия надувает пузыри на рынках и создает определенный доход держателям акций, который может испариться в случае обвального падения котировок.

Лишь использование капитала для расширения промышленного производства и нахождение нового баланса между трудом и капиталом увеличивает общее богатство страны, но это сфера внутренней политики и мировой конкуренции государств, к которым финансовая система имеет весьма ограниченное отношение.

Решение проблемы неравенства посредством протекционистской политики создает новые риски для финансовых рынков, в чем весь мир смог убедиться в прошлом году, когда торговая война США и Китая грозила мировой экономике серьезными потрясениями.

Для глобального финансового сектора выход из ситуации роста неравенства, грозящей новым кризисом, видится в самоограничении и в более адекватной системе контроля со стороны регуляторов. Кроме того, необходимо сокращать структурные риски, вызываемые санкциями и геополитическими процессами.

Остальное зависит от экономической политики правительств и от согласованности действий стран на глобальном уровне, хотя бы в рамках G20 или иных объединений влиятельных держав. Причин для мирового кризиса и так накопилось достаточно. Не стоит их приумножать.